近日，四川德康农牧食品集团股份有限公司（以下简称：德康农牧）更新招股书三闯港交所，引起市场关注。

作为生猪产品营收占比超70%的公司，报告期内，德康农牧业绩变动极大，2023年前五个月，公司亏损超20亿，流动负债更是超90亿。

(资料图)

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过山车式业绩，今年前五个月亏损超20亿

2020年-2023年截止5月31日止五个月（以下简称： 报告期内），德康农牧实现营收分别为81.45亿、99.02亿、150.37亿、63.62亿； 实现净利润分别为36.08亿、-31.73亿、9.10亿、-21.84亿。

不难看出，近三年半的时间里，德康农牧净利润波动极大。香颂资本董事沈萌对《港湾商业观察》表示，业绩波动并非港股IPO的核查标准，但可能会增加投资者对其未来成长预期的担忧，所以或许会削弱估值。

德康农牧表示，公司的收入受到产品的平均售价及销量的重大影响。公司在高度分散及竞争激烈的行业经营业务，主要产品是作为商品出售的生猪及家禽产品，生猪及家禽产品的销售价格受市价大幅波动所影响。销售价格一般随市况波动，包括供求、疾病爆发及政府政策。例如：公司生猪产品的销售价格多年来一直呈周期性，反映市场供求变化，而生猪供应受（其中包括）政府政策及疾病爆发所影响。

在今年二月《港湾商业观察》发布的《德康集团深陷“猪周期”：债务奇高，净利润毛利率腰斩承压》中，沈萌曾提出，猪企的业绩受猪肉价格波动影响，近年来猪肉价格长期处于较低位置，对猪企的业绩有很大负面冲击。猪周期是行业性问题，也是所有企业跨期性决策的结果导致，所以很少有企业能够真正做到摆脱猪周期影响。

德康农牧业务主要分为生猪、家禽以及辅助产品等三个板块，其中辅助产品主要包括饲料原料，生猪产品主要包括商品肉猪、种猪、商品仔猪及公猪精液，家禽板块产品主要包括黄羽肉鸡及鸡苗。

报告期内，德康农牧生猪产品贡献的收入分别占总收入的70.6%、72.4%、78.1%、78.8%；家禽产品贡献的收入分别占总收入的28.1%、26.4%、21.4%、19.9%；辅助产品贡献的收入分别占总收入的1.3%、1.2%、0.5%、1.3%。

同时，报告期内，德康农牧整体毛利率分别为38.8%、7.7%、13.8%、-6.0%，波动较大。

其中，在生猪销售板块，公司商品肉猪实现毛利率分别为55.2%、5.2%、14.7%、-6.1%；种猪实现毛利率分别为76.1%、66.4%、39.6%、32.4%；商品仔猪实现毛利率分别为65.0%、22.5%、-32.5%、4.2%；公猪精液实现毛利率分别为64.3%、61.8%、44.1%、38.2%。

显然，近三年半的时间里，德康农牧各版块毛利率波动极大。详细来看，德康农牧商品肉猪的毛利率由2020年的55.2%下降至2023年前五个月的-6.1%，种猪的毛利率由2020年的76.1%下降至2023年前五个月的32.4%，商品仔猪的毛利率由2020年的65.0%下降至2023年前五个月的4.2%，公猪精液的毛利率由2020年的64.3%下降至2023年前五个月的38.2%。

此外，报告期内，德康农牧另一主营业务黄羽肉鸡的毛利率分别为-2.3%、0.6%、12.3%、-7.8%。

德康农牧表示，与黄羽肉鸡比较，商品肉猪的毛利率一般较高并有较大的波动性。公司商品肉猪及黄羽肉鸡的毛利率一般会因为商品肉猪及黄羽肉鸡的价格以及饲料及饲料原料成本的波动而产生波动。由于商品肉猪的收入贡献于往绩记录期间大幅高于黄羽肉鸡，公司于往绩记录期间的毛利率波动受商品肉猪的毛利率影响最大。

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资产净值波动极大，流动负债超90亿

报告期内，德康农牧资产净值依次为71.60亿、41.33亿、50.64亿、 29.16亿，存在较大变动。

沈萌提出，资产净值大幅减少，一方面说明企业经营不稳定，另一方面也说明经营性资产或盈利基础资产缩水、会造成业绩成长性被削弱。

德康农牧表示，2021年资产净值同比减少主要由于年内亏损31.73亿，部分被发行1.20亿的普通股所抵销，于2021年的净亏损主要由于生物资产公允价值变动产生亏损27.54亿所致；2022年资产净值增加，主要由于年内溢利9.10亿及非控股权益出资1860万所致，于2022年的净利润主要是由于录得毛利20.68亿所致；截至2023年5月31日，公司资产净值减少，主要由于生物资产公允价值变动产生亏损12.02亿所致。

同时，于2020年、2021年及2022年12月31日以及2023年5月31日，德康农牧分别录得流动资产净值18.29亿、流动负债净额2.58亿、流动资产淨值1.30亿及流动负债净额26.84亿。

德康农牧表示，于2022年12月31日录得流动资产净值1.30亿及于2023年5月31日录得流动负债净额26.84亿，变动主要由于截至2023年5月31日止五个月的生猪及家禽价格偏低，导致流动生物资产大幅减少，因此公司的生物资产的估值下降；及公司于业务运营中使用更多现金，导致现金及现金等价物及受限制存款大幅减少所致。

同时，于2021年12月31日及截至2022年12月31日分别录得流动负债净额2.58亿及流动资产净值1.30亿，变动主要由于现有生物资产大幅增加，而此主要由于生猪及家禽产品的存栏量增加；及现金及现金等价物以及受限制存款大幅增加，此乃由于经营业绩改善。

德康农牧表示，流动资产净值由于2020年12月31日的18.29亿减少至于2021年12月31日的流动负债淨额2.58亿，主要由于公司于2021年扩大业务规模，使计息借款增加；公司为扩展业务而增加了种猪的规模并购买更多原料，使贸易应付款项及应付票据增加；及公司赎回有关金融资产以准备营运所用现金导致以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产大幅减少。

同时，报告期内，德康农牧的流动资产总值为63.25亿、60.65亿、92.15亿、70.87亿，流动负债总额为44.97亿、63.23亿、90.84亿、97.71亿。

沈萌表示，流动资产无法覆盖流动负债，可能会造成经营流动性的问题，一旦流动负债出现集中偿还，就可能造成周转不灵、无法稳定日常运营的风险。

03

存货余额高企，或对财务状况不利

德康农牧存货包括用于饲料生产的原材料、制成品以及零部件及消耗品。报告期内，公司存货余额分别为4.44亿、5.70亿、7.07亿、5.30亿。

德康农牧坦言，公司主要基于预计需求管理存货水平，但客户需求会因多种不确定因素而受到影响，包括市场状况、爆发疾病、监管审批及非公司所能控制的其他因素。若未能有效管理存货水平，公司可能面临存货过时、存货价值下降及潜在存货撇减或撇销的较高风险。新增存货采购亦可能使公司占用巨额营运资金，从而防碍公司将该等资金作其他用途。任何上述情况可能会对公司的经营业绩及财务状况造成重大不利影响。

公司解释，存货结余由2020年4.44亿逐步增加至2022年的7.07亿，主要由于公司因业务增长而增加原材料（特别是饲料、饲料原料及兽药）的存货量所致。存货结余由2022年7.07亿减少至2023年5月31日的5.30亿，主要由于公司通常会于年底增加原材料存货量，以为春节做准备，及豆粕及玉米等原材料于2022年年底价格上涨，并于截至2023年5月31日止五个月逐渐下降至正常价格。

存货余额较高的同时，报告期内，德康农牧分别录得预付款项、按金及其他应收款项1.42亿、2.35亿、4.13亿、4.25亿。

德康农牧的预付款项、按金及其他应收款项主要包括向合约养户提供垫款、按金、向地方政府提供贷款及垫款、购买存货的预付款项、预付开支及其他。

公司表示，预付款项、按金及其他应收款项由2020年12月31日的1.42亿增加65.6%至2021年12月31日的2.35亿，主要由于业务增长导致购买饲料、兽药及饲料原料的预付款项增加；及待抵扣增值税进项税的增加。预付款项、按金及其他应收款项由2021年12月31日的2.35亿增加75.7%至2022年12月31日的4.13亿，主要由于公司扩充业务营运导致购买饲料、兽药及饲料原料的预付款项增加；及为公司的饲料厂购买地块而支付的担保相关的按金增加。

同时，德康农牧提出，倘公司无法按计划收回款项，公司可能需要作出预付款项、按金及其他应收款项减值拨备，而公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到不利影响。

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